Suzi APALAÇİ DAYANHerkesin finansal piyasalarda neler olup bittiğini tartıştığı, "kur ve faiz ne olacak?" sorusunun her zamandan da sık karşımıza çıktığı bir ortamda ben de başka bir konuda yazmak istemedim. Aslında, bugüne kadar açıklanmış olan makroekonomik verileri incelemenin de pek anlamı yok. Zira, Mayıs`tan sonra yaşanan çalkant&#
Neden kimse finansal piyasalardaki dalgalanmayı önceden tahmin edemedi?
İlk önce neden kimse bu krizi göremedi sorusuna cevap arayalım. Burada bir parantez açmak istiyorum. Sürekli karamsar olan bazı ekonomistler "ben bu krizi daha önceden görüp uyarı yapmıştım" diyebilirler, ama sürekli kriz beklentisi içinde olan analistlerin en sonunda haklı çıkmaları da kaçınılmaz (bozuk bir saatin günde iki kez doğruyu göstermesi gibi). Ekonomi ve piyasalar konusunda tahmin yapan kişilerin yaşadığı en büyük sıkıntı, riskleri görüp bunların ileride sorun çıkaracağını tahmin etseler de, bunun zamanlamasını tahmin etmenin imkansız olmasıdır. Tabii ki, uzun zamandır Türk ekonomisine ilişkin riskleri görüyorduk. Örneğin, cari açığın arttığını yılladır tartışıyoruz. Ancak, şunu da kabul etmeliyiz ki, ekonomide iyiye giden gösterge sayısı kötüye gidenlere kıyasla çok daha fazlaydı (bunun hala böyle olduğunu düşünüyorum). Dolayısıyla, cari açık gibi risklerin krize dönüşmesi için başka faktörlerin devreye girmesi gerekiyordu. Nitekim de öyle oldu: Merkez Bankası Başkanı’nın atanması sürecinde gerilim çok ciddi arttı; gelecek yıl yapılacak Cumhurbaşkanlığı seçimi konusunda tansiyon yükseldi; erken seçim söylentileri gündeme gelmeye başladı; Danıştay’a yapılan saldırı bütün bu gerilimi daha da arttırdı. Doğal olarak riskler bu denli artınca, yatırımcıların bir kısmı daha fazla Türkiye riski taşımak istemediler ve hem faizler, hem de kurlar yükselmeye başladı. Doğal olarak, hiç bir ekonomist tüm bu risklerin, özellikle siyasi risklerin Mayıs ayı başında başlayacağını tahmin edemezdi. Cumhurbaşkanlığı seçimleri yaklaştıkça gerilimin artacağını; buna bağlı olarak piyasaların daha dalgalı ve olumsuz olabileceğini tahmin ediyorduk; ancak bunun bu kadar erken başlaması beklenen bir durum değildi. Tabii, bunlara ek olarak yurtdışı piyasalardaki dalgalanmanın ve gelişen ülkelerden fon çıkışının da aynı dönemde başlaması da tahmin edilen bir durum değildi.
Piyasalardaki dalgalanma nasıl bu boyutlara geldi?
Sonuç olarak, Türkiye’ye özgü risklerle başlayan olumsuz havaya yurtdışındaki sorunlar da eklenince piyasalar iyice karıştı. Şimdi de yurtdışındaki gelişmelere kısaca değinmek istiyorum. Bilindiği gibi, ABD Merkez Bankası FED son iki yılda 16 kez ardarda faiz artırarak gösterge faizlerini %1’den %5’e kadar yükseltti. Birçok analist faiz artırımlarının %5 seviyesinde durmasını bekliyordu. Ancak, FED’in ekonomik büyümenin yavaşlaması pahasına bile olsa, enflasyonda baskı görürse faizleri artıracağı sinyalini vermesi tüm dünya piyasalarını olumsuz etkilemeye başladı. FED’in 28ᆱ Haziran’daki toplantısında faizleri %5.25’e çıkaracağı beklentisi fiyatlara yansıtıldı. Bu beklentilerin iki yoldan piyasalar üzerinde etkisi var. İlk olarak, yüksek faizlerin ekonomik büyümeyi yavaşlatacağı beklentisi borsaları olumsuz etkiliyor. İkinci olarak ise, ABD’de faizlerin yüksek olması ve daha da yükseleceğinin beklenmesi daha riskli olan gelişmekte olan ülkelerden fon çıkışına neden oluyor (yatırımcılar daha düşük getirili olsa da, güvenli liman olarak adlandırılan ABD tahvillerine yatırım yapmayı tercih ediyorlar).
Türkiye gelişmekte olan ülkeler arasında en olumsuz etkilenen ülke oldu...
Böylece, 10 Mayıs’tan itibaren tüm gelişmekte olan ülke piyasaları global likidite akışındaki değişiklikten oldukça olumsuz etkilendi. Ancak, Türkiye’nin bu gelişmelerden diğer gelişmekte olan ülkelere kıyasla daha olumsuz etkilendiğini görüyoruz. Bunun sebebinin de Türkiye’ye özgü risklerin fazla olmasından kaynaklandığını düşünüyorum. Riskten kastım ise ekonomik göstergelerden ziyade siyasi risklerin daha belirgin olarak ortaya çıkmasıdır. Unutmayalım ki, son yıllarda Türkiye’ye sermaye girişlerinin artmasında tek partili bir hükümetin reformları daha rahat çıkarabileceği beklentisi de etkili olmaktaydı. Dolayısıyla, erken seçim olasılıkları veya Cumhurbaşkanlığı seçiminde yaşanabilecek olası gerilimler piyasa oyuncularının –özellikle yabancı yatırımcıların- daha temkinli olmasına neden oluyor. Yine bu çerçevede, dünya piyasalarında bir toparlanma olsa bile, Türkiye piyasalarındaki düzelmenin diğer ülkelere göre daha yavaş olacağını tahmin ediyorum.
Kurlardaki yükselişin enflasyon
üzerindeki etkileri...
Türkiye’de üretim maliyetlerinin önemli bir kısmının döviz cinsinden olması kurlardaki dalgalanmaların fiyatlara yansımasına neden oluyor. Buna kur hareketlerinin enflasyona geçişkenliği diyoruz. 2002 yılı öncesinde kurlardaki her yükseliş belli bir oranda fiyatlara yansır ve enflasyona neden olurdu. Ancak, bu durum son yıllarda değişmeye başlamıştı. 2002 yılında ekonomik programın uygulanmaya başlanmasından bu yana kurlar birçok kez yükseldi. Ancak, bu yükselişin enflasyonist etkisi olmadığını gördük. Bunun sebebi de, kurların yükseldiği gibi düşebileceğini de gören piyasa oyuncularının kur yükselişini fiyatlarına yansıtmadan önce bunun kalıcı olup olmadığını görmek için bir süre beklemeye başlamalarıdır. Geçtiğimiz birkaç yıllık dönemde kur artışları da genelde kalıcı olmadığı için enflasyon üzerinde önemli bir etkisi olmadı. Bunun en belirgin örneği 2004 yılının Mart-Mayıs döneminde yaşandı. Bu dönemde, FED’in faiz oranlarını yükseltmeye başlayacağı beklentisiyle, sepet bazında döviz kurları (1 dolar + 0.77 euro) %17 cıvarında artmıştı. Buna rağmen, enflasyonda önemli bir artış gözlenmemiş; TÜFE enflasyonu yılı hedeflenen seviyenin de altında kapatmıştı.
Ancak, bu yıl yaşanan kur artışının enflasyon üzerinde etkili olduğunu 3 Haziran’da açıklanan Mayıs ayı enflasyon verilerinden gördük. Üstelik kur artışının sadece küçük bir kısmı fiyatlara Mayıs ayında yansıdı; ileriki aylarda da bunun etkisini göreceğiz. Bu kez geçen yıllara göre değişen neydi? Birincisi, piyasalar dalgalanmanın ilk birkaç gününde olmasa da, bir süre sonra kurlardaki yükselişin bu kez kalıcı olduğunu; en azından kurlar gerilese de eski seviyelerine kadar düşmeyeceğini düşünmüş olabilirler. İkinci olarak ise, nispeten güçlü iç talep fiyatların artırılmasına olanak tanımış olabilir. Merkez Bankası Para Politikası Kurulu’nun 7 Haziran’da faizleri yükseltme kararı aldığı toplantısının ardından açıkladığı raporda, kur yükselişinin Mayıs ayı TÜFE enflasyonuna etkisinin 0.65 puana yaklaşmış olduğu belirtiliyor. Mayıs ayı TÜFE artışının %1.88 olduğunu düşünürsek, kur etkisini dışarıda bıraksak bile, Mayıs ayı enflasyonunun %1.2 gibi oldukça yüksek bir seviyede olacağını görüyoruz. Bu da, enflasyon üzerinde kurun ötesinde bazı etkiler olduğunu gösteriyor. Her ne kadar Merkez Bankası bu etkinin işlenmemiş gıda fiyatlarındaki artış gibi mevsimsel faktörlerden kaynaklandığını ve geçici olduğunu belirtse de, ben burada güçlü talebin de etkili olduğunu düşünüyorum. Mart ayında tekstil ürünlerindeki KDV’nin 10 puan düşürülmüş olmasına rağmen giyim ve ayakkabı sektöründe fiyatların sadece %2.9 gerilemesi (geçen yılın Mart ayında KDV etkisi olmamasına rağmen %3.3 gerilemişti), Nisan ve Mayıs ayında bu sektörde fiyat artışının ise ard arda %9.2, %10.9 gibi yüksek seviyelerde gerçekleşmesi bana göre canlı bir iç talebin göstergesidir.
Bu çerçevede Merkez Bankası faiz
kararlarının değerlendirilmesi...
Bu enflasyon verileri ışığında Merkez Bankası’nın son aylardaki faiz kararları konusundaki düşüncelerimi paylaşmak istiyorum. Daha önceki yazılarımda da değinmiş olduğum gibi, Merkez Bankası’nın Nisan ayında faizleri 0.25 puan düşürme kararının hatalı olduğunu düşünüyorum. Geçen yıllarda, iç talep güçlü olsa da, yüksek yatırımlar nedeniyle üretim kapasitesi de genişlemişti. Bu durum iç talebin enflasyon üzerinde olumsuz etkisi olmasını önlüyor; hatta enflasyon üzerinde olumlu etkide bulunuyordu. Merkez Bankası son aylarda yayımlanan raporlarında bu olumlu etkinin azalsa da sürdüğünü belirtiyordu. Bense, bu etkinin ortadan kalktığını; iç talebin enflasyon üzerinde baskı yaratmaya başladığını düşünüyorum. Biraz önce analiz ettiğim Mayıs ayı enflasyon verilerinin de bu düşüncemi teyit ettiğini düşünüyorum. Dolayısıyla, iç talebin arttığı ve tüm dünyada faizlerin artış eğiliminde olduğu bir ortamda Merkez Bankası’nın faizleri düşürmemesi gerektiğini düşünüyordum. Nitekim, Merkez Bankası 7 Haziran’da faizleri 1.75 puan artırma kararı aldı. Doğal olarak, Merkez Bankası’nın da daha önceden Mayıs ayında piyasalarda yaşanacak çalkantıları görebilmesi mümkün değildi. Ancak, daha önce de belirttiğim gibi bence Mayıs ayı enflasyonunun yüksek olmasının tek nedeni kurlar değil ve Merkez Bankası’nın beklenmeyen kur artışı dışında kalan diğer etkileri daha önceden görüyor olması gerekirdi.
Finansal piyasaların derin olmaması dalgalanmanın şiddetini artırıyor...
Merkez Bankası bu kararları aldığına göre, artık yapmamız gereken şey birkaç ay bekleyip bu kararların enflasyonu nasıl etkileyeceğini görmek. Zaten, kredi faizlerindeki ve kurlardaki yükseliş de iç talebi zayıflatacak ve enflasyon üzerindeki baskıları bir ölçüde ortadan kaldıracaktır. Kur artışının enflasyon üzerindeki etkilerinin birkaç ay daha süreceği gözönünde bulundurulursa bu yıl enflasyonun hedeflenen %5 seviyesinde – hatta belirsizlik bandının üst sınırı olarak belirlenen %7 seviyesinde – gerçekleşme olasılığı kalmamıştır. Bu yılki hedeften sapmanın oldukça büyük boyutta olacağı belli olduğuna göre, Merkez Bankası tüm politikalarını gelecek yılki hedefe ulaşmaya yönelik sürdürecektir. Enflasyon tahminlerimizi oluşturmak ve finansal piyasalardaki dalgalanmanın büyüme üzerindeki etkilerini tahmin edebilmek için kur ve faiz yükselişinin durması ve bunların yeni bir dengeye gelmesi gerekiyor. Finansal piyasaların çok sığ olması yeni dengenin nerede oluşacağını görmemizi zorlaştırıyor. Bir örnek vermem gerkirse, bankalararası döviz piyasasında ortalama günlük işlem hacmi Nisan’da 71 milyon dolarken, Mayıs’da 42 milyon dolara, Haziran’ın ilk yarısında ise 6.2 milyon dolara geriledi. Doğal olarak, işlem hacminin bu kadar zayıflamasıyla birlikte düşük miktarlı alım-satımlar bile büyük dalgalanmalara neden olabiliyor.
Belirsizlik yaratan bir diğer konu ise FED’in faizler konusundaki tutumu. Bu ayın sonunda yapılacak toplantıdan faiz artırımı kararının çıkmasına kesin gözüyle bakılıyor ama bundan sonra faizlerin yönünün ne olacağı belirsiz. Bu çerçevede FED’in bu ay sonunda yapması beklenen faiz artırımının ardından yapacağı açıklamalar ve vereceği sinyaller çok önemli. Yaz ayları boyunca, FED’in çeşitli açıklamalarının ve ABD ekonomisinde büyümeye ve enflasyona ilişkin göstergelerin dalgalanma yaratmaya devam etmesi beklenebilir. Ancak, FED faiz artırımlarının kesinlikle bittiğine dair sinyaller verse ve dünya piyasaları sakinleşse bile, Türkiye’nin toparlanmasının biraz zaman alacağını ve diğer gelişmekte olan ülkelerden daha yavaş olacağını düşünüyorum. Böyle olumlu bir ortamda tabii ki faizler ve kurlar bir miktar geriler ama Nisan ayındaki seviyelere dönmemiz için uzunca bir zamana ihtiyacımız var. Kurlardaki gerileme sermaye girişlerine bağlı olarak daha hızlı olabilir. Ancak, enflasyon beklentilerinin artmasına bağlı olarak, faizlerin gerileme olasılığının daha düşük olduğunu ve yaz aylarında faizlerde bir gerileme olsa bile bunun 1DŽ puanla sınırlı kalacağını düşünüyorum.
